摘要

    1. 2005年第一季度至2007年第三季度共11个季度中，基金持股集中度没有明显改变。

　　2.基金投资中的流动性管理水平与市场环境之间存在着相悖的情况，市场环境要求基金管理的资产具备良好流动性时往往是基金流动性管理水平下降的时候，基金投资思路和策略的高度相似是导致这种情况发生的主要原因。

　　3.建立多元化、健康和可持续发展的基金市场的两个重要途径一是鼓励基金在产品设计中更多地进行投资策略和思路的创新，二是进一步扩大优质上市品种在市场上的占比，为基金投资提供更多的选项。

　　4.价值重估推动的行情下，基金投资品种的估值水平较高则业绩一般较差。但此种关联关系在目前高估值市场环境下日趋减弱。

　　5.目前的市场环境下投资者选择基金时可选择投资组合的成长性较高而流动性管理水平较好的基金。

    本研究报告主要分析自2005年第一季度至2007年第三季度共11个季度之间基金的投资风格变迁及其对业绩的影响，同时分析目前和未来一段时间的市场环境及适当的基金投资思路。

一、2005年以来基金投资风格的分类别变化情况

   对上述结果的分析如下：

　　1.各类基金的持股市值占基金净值比指标在2005年至2007年第三季度的11个季度中没有明显改变，即基金的持股集中度状况并没有发生明显改变。

　　2.基金持股占流通股比例除了封闭式基金外其他三类基金整体呈现先抑后扬的态势。我们的数据关联分析表明，这个指标与市场环境之间有一定的关联性，即单边上升市场中该指标下降，而市场下跌或振荡市场中该指标上升。基金在看多市场的时候趋向于分散投资，而在看淡或看空市场的时候趋向于“抱团取暖”，抗跌、流动性风险较小的品种经常成为基金的扎堆投资对象。显然这与基金的市场环境之间存在着天然的悖论：市场下跌的时候基金经常面临资金缺乏和赎回增加的情况，应该说这种时候基金更应该关注投资品种的流动性，但基金投资行为的相似性却使得基金在这种情况下的流动性管理水平显著下降，两者相悖的结果必然是基金无法成为市场的稳定力量而经常成为市场上涨下跌的“变压器”甚至是市场出现大规模方向改变时的“最后一根稻草”。从这个角度看，我们目前鼓励基金产品的创新应该更多地鼓励基金投资行为和投资理念的创新，这是基金行业长远稳定运行的根本。封闭式基金在该指标上的表现与开放式基金正好相反，这种现象值得深思。

　　3.优质投资品种的增多、市场层次的提升对于降低基金流动性风险有较大的帮助。从图5可以看到，2005年至今基金资产比例占市场有效投资品种的比例在上升，在此情况下基金资产的流动性水平没有变差应该归功于2006年以来优质品种的发行。大盘蓝筹的增多使得基金的选择范围扩大。

    二、基金投资风格与业绩

    对上述结果的分析如下：

    1. 2005年第一季度至2007年第三季度共11个季度中，3个季度市场下跌，8个季度市场上涨。全统计期间内，基金重仓股的估值水平与基金业绩之间存在着负相关关系。平衡型基金的持股集中度与业绩之间存在着正相关关系。这与我们的统计期间大多处于A股市场的价值重估时代有关，由于价值重估时代的市场环境下市场整体呈现板块轮动的特点，一般的上涨过程都在板块轮番由价值洼地成长为价值高地的过程中完成，低估值水平的品种一般而言成长性较高估值水平的要好。这一点可以用2007年二季度以来的数据做对比，2007年二季度以来市场的上涨环境发生改变，流动性充裕支撑的上涨代替了价值重估支持的上涨，因此2007年第三季度以来不论股票型偏股型基金还是平衡型基金，其估值水平与业绩之间呈现无关或弱的正相关关系，即估值水平越高则业绩越好。这与整体高估值市场环境下市场的目光转向成长性有关，一般而言，估值水平高的品种成长性较好。

　　2.平衡型基金由于基金公司的主动操作空间较大，因此主动操作风格与基金业绩之间的关联关系较为明显。在不同市场环境下，持股集中度与业绩之间始终存在着正相关关系。估值水平对业绩的影响则因市场环境的不同而不同，下跌市场中估值水平越高业绩越好，而上涨环境下则估值水平越高业绩越差（此情况与第3点分析的情况相似，2007年第三季度的该项分析正好反过来，市场虽然还在上涨，估值水平高的基金业绩好于估值水平低的基金，原因分析也如第3点）。持仓品种流动性与业绩之间的关系也因市场环境不同而有不同，下跌市场中流动性越差（持股占流通股比例平均值越高）则业绩越差，而上涨环境下则呈现非常微弱的正相关关系，即流动性差则业绩相对较好。

　　三、目前和未来市场环境分析及基金的投资策略

    1.整体估值水平偏高的情况在一段时间内不会发生根本改变。按照目前的价格和上市公司业绩预增情况，目前的基金有效投资品种（2007年半年报和第三季度季报中出现的投资品种）2007年简单平均预测PE为45倍，上述品种2008年预测的业绩增长速度并不慢，但截至目前其2008年简单平均预测PE达到31倍，而2009年该预测数据约为24倍左右，与其他市场相比仍然处于较高的水平范围内。A股市场由价值重估引领的行情转变为高估值下依靠上市公司内在成长性与充裕流动性双重支撑的市场，一般而言，高成长性品种其静态PE相对较高，因此基金业绩与其投资品种估值水平之间的关联关系发生由之前的负相关转向无相关或弱的正相关正是这种市场生态发生改变的反映。相信未来这一趋势不会改变。因此，投资者在选择基金的时候宜选择成长性基金。

　　2.市场在高估值重压下随时面临较大的波动和调整，动荡的市场环境下基金趋于抱团取暖，但这种现象对基金投资者而言弊大于利，基金流动性管理水平降低使得投资者面临着较大的潜在冲击成本，抵御突发的市场变局的能力也大大降低。因此，投资者在目前的市场环境下选择基金时要考虑基金资产的流动性管理水平。持股集中度高或持股占流动股比例平均值较高的基金其流动性管理水平相对较低。