从中国铁建引出的A股H股价差思考(601186)

　　大盘跌跌不休之中，中国铁建H股的上市却又令大家有了一个新的热点。中国铁建AH价倒挂令QFII存在从容套利空间（http://www.91gp.com/index.php/action-viewnews-itemid-5400）、中国铁建上市首日打趔趄大盘IPO脚步可能放缓(http://www.91gp.com/index.php/action-viewnews-itemid-5438)等等不一而足。只是笔者一直存在疑问，A股H股的价差到底是由什么原因引起的？是不是如果港股直通车开通A股H股就一定存在套利空间？中国铁建的A股H股倒挂又是什么情况呢？下面以07年笔者博客中的一篇文章来说明（http://www.hexinstock.com/article.asp?id=208&keyword=%E6%88%AA%E6%AD%A2%E5%88%B05%E6%9C%8811%E6%97%A5）。

表1  07年5月11日部分A+H股情况一览表

股票名   收盘A   收盘H   A/H流通A股(万)总股本(万)    流通H股(万)流通A／总   流通H／总   流通A／H

中国银行      6.093.861.578   433117   25383920      7602025 0.017   0.299   0.057

工商银行      5.714.211.356   918078   33401885      8305650 0.027   0.249   0.111

中信银行      11.72     6.3  1.860   115164   3903334        1240180 0.030   0.318   0.093

中国人寿      39.22     24.61.594   90000    2826471        744118   0.032   0.263   0.121

中国石化      12.66     7.331.727   358400   8670244        1678049 0.041   0.194   0.214

大唐发电      18.89.382.004   30297    575356          152138   0.053   0.264   0.199

兖州煤业      14.73     8.991.638   36000    491840          195840   0.073   0.398   0.184

东方航空      8.133.052.666   39600    486695          156695   0.081   0.322   0.253

中国铝业      20.06     9.832.041   114808   1288661        394397   0.089   0.306   0.291

江西铜业      24.83     11.32.197   28252    289504          138748   0.098   0.479   0.204

深高速          10.11     6.111.655   21780    218070          74750    0.100   0.343   0.291

S上石化       13.89     5.092.729   72000    720000          233000   0.100   0.324   0.309

中国国航      10.09     5.771.749   128900   1225136        440568   0.105   0.360   0.293

华电国际      9.1  3.9  2.333   73970    602108          143103   0.123   0.238   0.517

重庆钢铁      8.2  3.012.724   28000    173313          53813    0.162   0.310   0.520

广州药业      14.61     6.8  2.149   16294    81090           21990    0.201   0.271   0.741

创业环保      9.994.752.103   31535    138597          34000    0.228   0.245   0.928

广深铁路      10.13     5.731.768   181714   708354          143130   0.257   0.202   1.270

北辰实业      10.62     3.592.958   95000    336702          70702    0.282   0.210   1.344

经纬纺机      10.65     4.832.205   22733    60380           18080    0.376   0.299   1.257

东北电气      8    2.842.817   37780    87337           25795    0.433   0.295   1.465

图1  A+H股溢价比拟合图

　　从以上数据和图表可以看出，随着流通A股与总股本比例（或者是流通A股对流通H股比例）的增大，A股对H股（在排除相对的股价波动）的溢价幅度越大。因此，笔者认为：A股对H股的溢价一方面和A股本身的稀缺性有关。A股股市资金充裕，使得那些流通比例相对较少的A股出现一个供不应求的现状，因而造成A股对H股的溢价。另一方面与人民币的升值有关。因为人民币的升值，使得外资在兑换成人民币后，持有时会存在汇率套利，而兑换成港币则不存在这个问题。换言之，这是对人民币升值的一种透支。

　　在后股改时代，随着时间的推移，A股的流通比例肯定会得到提升。正因为如此，A股对H股的这种高溢价基本上不可能保持下去。假定市场容量不变，业绩年增长X，A股必然会因为流通股本的增多导致价格上涨低于X。所以，只有当市场规模大于A股流通股本的增长速度，才有可能把这种高溢价保持下去。但是，市场规模不可能这样持续高速增长下去，并且人民币升值也总有尽头。所以，这种A股对H股的高溢价应该只是一个暂时的现象，在后股改时代有可能发生改变。

　　笔者查了一下资料。经香港联交所核准，公司发行的170600万股H股(不含超额配售部分)，以及公司相关国有股东为进行国有股减持而划转给全国社会保障基金理事会并转为境外上市外资股的17060万股H股，合计187660万股H股将于2008年3月13日在香港联交所挂牌交易。而从交易软件上看，A股则发行了24.5亿，目前流通19.6亿。因此一方面，随着全流通的进行中，限售股的不断解禁，在其他条件不变的情况下，A股市场的整体股价水平势必会有一定程度的降低；另一方面，就中国铁建而言，其A股和H股流通股数据相差不变，在相当程度上降低了两者股价价差的幅度可能，套利空间意义不是很大。